近日，浙江维康药业股份有限公司（下称“维康药业”）时隔三年后再次递交了招股说明书，拟登陆创业板。其实早在2016年7月，维康药业就递交了招股书，但2017年7月被终止审查。
梳理招股书可知，维康药业在营收快速增长的同时，应收款也在大幅增长，应收账款周转率逐年下降且已明显低于同行平均水平；受“两票制”影响，公司销售费用翻倍增长，2018年盈利也出现下降趋势；此外，医药行业政策趋严，公司核心产品可替代性较强，未来如何维持盈利持续增长将是维康药业的重要课题。
值得一提的是，维康药业的重要大客户湖北邦泽不仅能以明显低的单价采购药品，还可以获得大额维康药业的市场推广服务费，这种情况与维康药业现有的配送经销商模式不符。
招股书显示，维康药业的主营业务是现代中药及西药的研发、生产和销售，主要产品包括银黄滴丸、益母草软胶囊、益母草分散片等中成药以及罗红霉素软胶囊等西药。
维康药业医药工业板块的销售模式包括经销模式和直供销售模式。经销模式又可以分为推广配送经销商模式和配送经销商模式。推广配送经销商模式下，公司主要根据经销商对公司产品的理解和经营、学术推广水平等进行考察，以选择各区域内合作的经销商。公司主要协助做好培训、市场拓展与产品销售；配送经销商模式下，公司选择大型医药流通企业作为配送商向公立医院、基层医疗卫生机构等配送药品。对于终端市场的产品推广，公司由销售部门直接负责，主要筛选原推广配送经销商或者专业医药推广公司参与制定产品的市场推广方案。
招股书显示，受“两票制”政策的影响，维康药业经销模式主要客户由推广配送经销商变更为配送经销商。推广配送经销商模式下，药品出厂价、毛利率以及销售费用都比较低；而配送经销商模式下，药品出厂价较高，接近终端市场价格，毛利率和销售费用都较高。但两种模式下的净利润规模基本一致。
但有一家大客户值得关注，它就是维康药业2016年、2017年经销模式的前五大客户中的湖北邦泽医药有限公司（下称“湖北邦泽”）。资料显示，湖北邦泽成立于2015年1月，主营业务为中成药、化学药制剂批发，是维康药业益母草软胶囊、金银花软胶囊的全国经销商（非独家）。湖北邦泽的实控人为何安林，何安林的堂兄何仁财曾在2015年3月至2016年4月担任 维康药业的销售经理，维康药业认为何安林控制的湖北邦泽不属于法律中认定的关联方。
其中，湖北邦泽2016-2018年采购益母草软胶囊（36粒）的单价分别为5.51元/盒、5.3元/盒和6.15元/盒，平均每粒的单价为0.153元、0.147元和0.171元 ；购益母草软胶囊（24粒）的单价分别为 3.86元/盒、3.85元/盒和4.28元/盒，平均每粒的单价为0.161元、0.16元和0.178元，都低于公司益母草软胶囊平均销售单价0.17元/粒 、0.31元/粒和 0.59元/粒，且差距越来越大。
维康药业称，报告期初，公司原有的经销模式主要为推广配送经销商模式，随着“两票制”逐步在全国推开，公司经销模式逐步由推广配送经销商模式转变为配送经销商模式，在配送经销商模式下，发行人直接向配送商销售，此销售价格接近终端招标价且高于原推广配送经销商模式下发行人向经销商的销售价格，故公司医药工业主要产品的销售单价逐年上升。
但令人不解的是，湖北邦泽采购益母草软胶囊的单价仅有小幅度提升，此外，湖北邦泽还为维康药业提供益母草软胶囊（24片、36片）、金银花软胶囊（24粒）药品的市场推广工作，2017年、2018年为维康药业提供市场推广业务金额分别为1556万元和5185.06万元。
也就是说，湖北邦泽不仅以较低的价格采购维康药业药品，还通过推广业务获得一大笔收入，这种情况似乎与维康药业现有的经销模式相矛盾。湖北邦泽在2017年以后承担市场推广工作，显然属于配送经销商，在配送经销商模式下，药品出厂价格应该较高，接近终端市场价格，而湖北邦泽畸低的采购价显然异常。
可以看出，维康药业在2018年增收不增利，在营收增长的同时，盈利却出现了下滑。值得关注的是，在营业收入增长的同时，维康药业的应收账款也在大幅增加，且增幅超过同期收入增幅，应收账款周转率也低于同行水平且呈明显下降趋势。
2016-2018年，维康药业各期末的应收账款账面价值分别为0.31亿元、1亿元和1.49亿元，同比分别增加78.22%、223.49%和49.14%，都超过了同期营收增速。维康药业称，维康药业主要是由于公司医药工业板块经销模式业务受“两票制”政策的影响以及直供模式业务下游客户谈判能力变强、快速扩张使得营运资金紧张导致收款较慢所致。
同时，维康药业的应收账款周转率下降趋势较为明显，2016-2018年的数据分别是11.08次、5.89次和4.38次，这也低于同行可比上市公司的平均水平。2016-2018年，医药工业板块可比公司的应收账款周转率平均值分别14.71次、11.20次和9.07次；医药商业板块可比公司的应收账款周转率的平均值分别是15.59 次、14.27次和 12.7次。
维康药业解释称，报告期内，受“两票制”政策逐步全面实施的影响，公司应收账款周转率的趋势与以医药工业为主的同行业可比上市公司保持一致，均呈下降趋势。公司应收账款周转率低于以医药商业为主的可比上市公司，主要是由于可比医药商业上市公司以连锁药店为主，客户为终端消费者，大多无应收款。
事实上，维康药业2016年的应收账款周转率还高于、、和四家公司，2018年的应收账款周转率仅仅高于通化金马，远低于行业平均水平。
据招股书，造成维康药业2018年增收不增利的一个重要原因是公司销售费用的激增。2016-2018年，维康药业的销售费用分别为0.56亿元、1.42亿元和2.91亿元，同比分别增长60.21%、153.89%和104.39%。公司的销售费用率也随之陡升，2016-2018年的比例分别是19.86% 、34.98%和 50.32%。
维康药业称，主要受“两票制”政策逐步全面实施的影响，公司销售费用率逐年提升。“两票制”政策逐步实施后，公司产品直接销售给配送经销商，配送经销商一般不承担市场推广职能，转由金字旁的女孩名字发行人自行组织承担，故市场开拓费大幅增加，导致销售费用金额大幅增长。
在销售费用率急剧增长的同时，维康药业的研发费用率却在逐年下降。2016-2018年，维康药业的研发费用分别为1436.41万元、1582.85万元和1639.98万元，占营业收入的比例分别为5.09%、3.89%和2.84 %。
可以看出，维康药业也是一家“重营销、轻研发”的医药企业。2016-2018年，维康药业的销售费用约是研发费用的4倍、9倍和17倍。不过，维康药业认为公司的技术和研发优势是其竞争优势，并在招股书中披露。
但值一提的是，维康药业的两大主营产品银黄滴丸和罗红霉素软胶囊，市场上同类产品较多，可替代性较强，市场竞争激烈。维康药业也在招股书披露了上述两种产品可能面临的被替代风险，称如果公司难以在短期内研发出新产品，公司罗红霉素软胶囊面临被新产品替代的风险，进而对公司经营产生不利影响。因此，维康药业更需加大研发费用的投入。
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